【付鹏说第五季32】付鹏港股观察：港股市场的哑铃结构，关注AH价格差和利差

【付鹏说32】付鹏港股观察：港股市场的哑铃结构，关注AH价格差和利差
【付鵬說 32】付鵬港股觀察：港股市場的啞鈴結構，關注 AH 價差和利差

本期付鹏说我们聊一聊港股和AH价差之间的关系。需要说明的是，在理解本部分内容前，大家需对港股市场的基础知识有所了解，包括港元拆借利率、港币汇率机制以及北水南下资金流动等关键要素。只有在对香港市场形成系统性认知的基础上，再结合本文分析，就能完整把握其中的逻辑关联。
本集付鵬說我們探討港股與 AH 價差的關聯性。需特別說明：理解本內容前，需具備港股基礎知識，包括港元拆借利率、港幣匯率機制及中資南向資金流動等關鍵要素。唯有對香港市場建立系統性認知，再結合本文分析，才能完整掌握其邏輯關聯。

首先观察左图，我们同时呈现了A股建设银行与港股建设银行（代码：0939）的股价走势对比，以及两者过去十年的比价关系。右图表则将比价数据进行了倒数处理，并叠加恒生AH股溢价指数。
首先觀察左圖，我們同步呈現 A 股建設銀行與港股建設銀行（代號：0939）的股價走勢對比，以及兩者過去十年的比價關係。右圖表則將比價數據進行倒數處理，並疊加恒生 AH 股溢價指數。

需要特别说明的是，将比价倒数处理后呈现上升趋势，实质反映的是比价下行——这意味着A股相对H股呈现溢价状态，而H股更具估值优势，这种价差自然会引发资金的跨市场流动。将这几组图表与前述香港市场背景结合分析，许多市场现象便能得到合理解释。
需特別說明：將比價倒數處理後呈現上升趨勢，實質反映比價下行——這意味 A 股相對 H 股呈現溢價狀態，而 H 股更具估值優勢，此價差自然引發資金跨市場流動。將這些圖表與前述香港市場背景結合分析，諸多市場現象便能獲得合理解釋。

近期市场关注的核心问题在于：同属”哑铃策略”一端的内地银行股已显现疲态，而港股同类资产却持续走强。此前我们已通过Wind数据追踪到建设银行等金融股，以及阿里巴巴、腾讯等科技股的北水南下资金流向。
近期市場關注核心問題在於：同屬「啞鈴策略」一端的中國銀行股已顯疲態，港股同類資產卻持續走強。我們先前已透過 Wind 數據追蹤到建設銀行等金融股，以及阿里巴巴、騰訊等科技股的中資南向資金流向。

从宏观视角来看，这种资金流动首先与内地利率环境密切相关——随着利率持续走低，资金必然在两地市场间重新配置，并形成特定的资产特征。
從宏觀視角看，此資金流動首先與中國利率環境密切相關——隨著利率持續走低，資金必然在兩地市場間重新配置，形成特定資產特徵。

在内地市场，资金配置呈现典型的”哑铃型”结构：一端是与经济关联度较低的高股息资产（类现金/类债券资产），另一端则是受风险偏好驱动的中小创成长股。值得注意的是，港股市场目前也呈现出完全相似的特征——可将恒生科技指数视为风险偏好端，而银行、石油石化等金融周期股则对应稳健收益端。两地市场的共性特征，正是通过北水南下资金流动来实现动态平衡的。
在中國市場，資金配置呈典型「啞鈴型」結構：一端是與經濟關聯度低的高股息資產（類現金/類債券資產），另一端則是受風險偏好驅動的中小型成長股。值得注意的是，港股市場目前也呈現完全相同特徵——可將恒生科技指數視為風險偏好端，而銀行、石油石化等金融周期股則對應穩健收益端。兩地市場的共性特徵，正是透過中資南向資金流動實現動態平衡。

驱动资金南下的核心因素有二：首先是估值差，无论是类现金资产还是成长板块，H股普遍较A股存在折价，这直接反映在持续上行的AH溢价指数上；其次是利差因素。由于港币与美元挂钩，当内地利率下行时，港元资产的相对收益优势将更加凸显（此处可进一步拆解为短端与长端利率的不同影响）。
驅動資金南下的核心因素有二：首先是估值差，無論類現金資產或成長板塊，H 股普遍較 A 股存在折價，這直接反映在持續上行的 AH 溢價指數；其次是利差因素。由於港幣與美元掛鉤，當中國利率下行時，港元資產的相對收益優勢更顯突出（此處可進一步拆解為短期與長期利率的不同影響）。

具体传导路径如下：内地利率下行→推动资金向类现金资产集中（哑铃结构左端）→A股银行股估值提升→H股相对估值优势显现→北水南下加速→推动H股银行股上涨。当估值达到临界点时，将出现两种情景：对于A股，随着股价上涨和流动性减弱，类现金资产的吸引力将逐步下降；对于港股，则表现为资金承接力减弱——这正可解释为何需要密切关注港元拆借利率（HIBOR）的变化。
具體傳導路徑如下：中國利率下行→推動資金向類現金資產集中（啞鈴結構左端）→A 股銀行股估值提升→H 股相對估值優勢顯現→中資南下加速→推動 H 股銀行股上漲。當估值達臨界點時，將出現兩種情景：對 A 股而言，隨股價上漲和流動性減弱，類現金資產吸引力逐步下降；對港股則表現為資金承接力減弱——這正可解釋為何需密切關注港元拆借利率（HIBOR）變化。

近期HIBOR的回落趋势表明：大量资金集中配置港股金融等稳健资产，而对恒科板块的配置力度减弱。这种风险偏好的转变将导致两个结果：一是港元流动性过剩，可能推动联系汇率从强方保证转向弱方保证；二是若HIBOR后续回升，类现金资产的估值可能进一步抬升（因其本质是港元现金流的贴现）。当前市场正处于关键转折阶段：A股估值已处相对高位，而港股正在向高位演进。这种动态平衡关系，需要投资者将港元利率、资金流向、估值比较等多重因素纳入统一分析框架进行综合研判。
近期 HIBOR 回落趨勢表明：大量資金集中配置港股金融等穩健資產，對恒科板塊配置力度減弱。此風險偏好轉變將導致兩結果：一是港元流動性過剩，可能推動聯繫匯率從強方保證轉向弱方保證；二是若 HIBOR 後續回升，類現金資產估值可能進一步抬升（因其本質是港元現金流的貼現）。當前市場正處關鍵轉折階段：A 股估值已居相對高位，港股則正向高位演進。此動態平衡關係，需投資者將港元利率、資金流向、估值比較等多重因素納入統一分析框架綜合研判。

以上就是本期付鹏说的主要内容，建议投资者结合市场数据进一步琢磨琢磨相关逻辑。
以上即本集付鵬說主要內容，建議投資者結合市場數據仔細推敲相關邏輯。

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